原標題：經濟學家劉元春：更要擔憂的是刺破泡沫重返蕭條

來源：中國新聞周刊

劉元春：更要擔憂的是刺破泡沫重返蕭條

中國新聞周刊記者/閔杰

發于2021.7.12總第1003期《中國新聞周刊》

美國5月PPI同比上升6.6%，為2010年11月以來最高水平；5月CPI同比增長5%，創2008年8月以來最大同比增幅，核心CPI同比增長為29年來新高。

數據超預期，引發了一場大爭論：有人批評美聯儲官員低估了通脹前景，遲遲對高通脹“不作為”，這使得美國經濟可能有再次陷入衰退的風險；但美聯儲主席鮑威爾多次表示，通脹只是“暫時的”。

美聯儲不斷膨脹的資產負債表規模導致美元泛濫，造成大宗商品、美股、美國房地產估值持續飆漲。如何看待美國當前的通脹走勢？是否有必要感到憂慮？美聯儲會在何時進行政策調整？全球是否會再次發生較大經濟危機？今年下半年，中國經濟面臨哪些“灰犀?！?？針對這些問題，著名經濟學家、中國人民大學副校長劉元春接受了《中國新聞周刊》專訪。

美聯儲在通脹上保持了一定的善意忽視

中國新聞周刊：美聯儲認為當前的高通脹只是暫時性的，其中一個重要依據是疫情得到緩解以后，供應鏈會回歸正常，價格會回落。你怎么看美聯儲對通脹的態度？

劉元春：美聯儲對于通脹形勢，實際上在過去兩個月里已經發生了一系列變化，充分表明美聯儲雖然為了維護整個經濟政策的穩定性，堅持認為通脹是暫時的，但實質上的政策監控目標發生了很大調整。

第一，美聯儲最為關注的宏觀指標是就業指標，在疫情期間對整個貨幣政策框架作出了很大調整。美國五六月份失業問題比預期要差，按照美國自身測算，如果按照疫情前口徑，美國實際失業率達到8%到9%的水平，這個水平是挺高的。從拜登政府來看，在今年下半年和明年初出現很高的失業率，無疑對中期選舉非常不利，因此美聯儲要嚴格落實拜登政府保就業的目標，會在某種程度上善意地忽視通脹。

第二，美聯儲本身對通脹的態度也發生了明顯變化。美聯儲貨幣政策框架，原來盯住通脹率，現在盯住平均通脹率。將使目標通脹率從傳統的每年2%的水平，提高到今年下半年和明年2.6%的水平，通脹容忍度全面提升。

第三，對于目前美國通脹和全球通脹，到底是暫時的還是持續性的，大家確實存在很多分歧。目前美國CPI高達5%，核心原因是二手車市場所帶來的價格上漲、住房租金價格的上漲、大宗商品的沖擊和疫情帶來的供求扭曲。這些因素到底是不是隨著疫情的緩解就會馬上過去？美聯儲在這個上面的態度是模糊的。

更重要的是，美聯儲對未來政策的退出，已經作出部署。第一個是大家廣為知道的安排，在2023年底前要有兩次加息，已經告訴市場在全面考慮美國超常規貨幣政策的全面退出。但是，美聯儲在加息之前會對超常規舉措逐步調整，包括購債的規模，政府赤字的規模，對非政策利率的其他利率體系進行調整。第二個是已經對于操作性利率做出微調，以表明聯儲的態度。美聯儲雖然在通脹上保持了一定的善意的忽視，但美國貨幣政策已經作出實質性變化，我們認為在9月左右美國減少資產購買的量是必然的。

中國新聞周刊：很多人擔心美聯儲在短期內傾向于推遲加息，一旦決定加息是否會為時已晚？也有聲音認為，物價如果繼續飆升，對美聯儲控制通脹的能力表示懷疑。

劉元春：這個可能性是存在的。目前考驗美國的是這一輪復蘇能否成功駕馭，這在大國博弈中是很重要的一環。目前看，美國的一些資產價格發生了變異，勞動力市場在沒有走出困局的時候出現了價格上漲，同時在一些戰略上的部署能不能得到政治力量和財政的支持，是否能得到有效落實，還存在很多問號。本身世界通脹形勢就很復雜，如果判斷失誤，很有可能使宏觀調控的操作出現很多失誤。

很多央行和貨幣政策研究者認為人類已經熟練掌握了控制通脹的工具，但事實不是這樣。目前很多研究者講，美國上世紀七八十年代通脹的控制，不一定是沃爾克緊縮政策的產物，很有可能是由生產力水平變化導致勞動成本變化，以及中國和印度加入全球化導致日常生活用品成本大幅度下降。但過去控制通貨膨脹的“假事實”很可能導致一些中央銀行過度自負，認為即使出現通脹也能快速得到治理。但我認為，目前形勢還是很嚴峻的，特別是債務這么高，要通過加息緊縮的模式來治理通貨膨脹，會直接導致政府債務可能會崩潰。在資產價格快速上揚的時代，短期內過度加息也有可能刺破金融泡沫，使解決問題產生的問題比問題本身還嚴重。目前的形勢使政策調整的空間很小，要求政策調整的精準度要更高。借鑒歷史可以看到，任何一次以高債務為核心的通脹的治理，也不是一兩個月就能控制住。對通脹不能掉以輕心，不能不作為宏觀調控的重心。

中國新聞周刊：如果美聯儲提前退出超常規貨幣政策，會帶來哪些影響和連鎖反應？

劉元春：目前如果提前進行縮減資產購買、減少相應的貨幣發行和低利率政策，第一，會產生“縮減恐慌”，這在2013年曾經出現過，會導致整個市場預期出現大調整，對于很多新興經濟體，可能面臨大量資本外逃，從而產生土耳其、阿根廷在這一兩年產生的危機。各個發展中國家都會對此約束和管理，防止美國通過這種方式剪羊毛。第二，資產價格會發生明顯的變異。第三，政府債務的可持續性也會出現問題。第四，復蘇的動能也會發生一系列的變化。今年下半年，最大的不確定性就是美國政府政策在何時以何種方式退出，目前金融市場、國際市場都把這個作為頭等大事來處理。

現在不能以美國產生新一輪大危機作為思考出發點

中國新聞周刊：從2008年金融危機到新冠疫情出現后，歐美已經經過了多輪量化寬松，全球在經過了十幾年的貨幣累積后，會不會在未來一段時間出現超級通貨膨脹？

劉元春：目前看不會。第一，目前的CPI主要是居民消費價格指數，只要在食品和國計民生的產業不出現系統性的供應問題，民眾多余的錢不會用于日常開支；第二，各國M2增速已經在今年出現明顯的回調；第三，雖然各國央行的資產負債大幅度擴張，但是很多貨幣又通過再存款等方式回到了央行體系，而沒有直接轉化為經濟循環中的貨幣和相應的需求；第四，大宗商品價格的上漲雖然具有階段性，但恢復性上漲依然是主要因素，產生的成本沖擊依然在可承受的范圍。

結構調整的大時代的確使通脹的形成機制發生了一些變化。過度的貨幣，往往會偏向性地分布和流動，大部分向資本市場進行轉移，全球金融市場成為多余貨幣的蓄水池。即使在疫情很嚴重的時期，全球的股票指數、債券指數以及房地產指數，都在持續走高。

大量新增貨幣沒有完全回到實體經濟中去，這是一個新現象。需要關注，當流動性突然停止，金融市場上的問題出現，反而會導致實體經濟中有效需求不足的問題可能會加深。現在美國經濟很擔憂的不是簡單的通貨膨脹，而是刺破泡沫重返蕭條，這是更可怕的。對于中國也是如此，5%以內的通貨膨脹并不會對中國經濟帶來實質性的傷害，反而可能有利于啟動消費和一些改革的推進。相反，如果一些風險和泡沫被刺破，經濟進一步萎縮，出現通縮，這對中國經濟的殺傷力可能是更大的。目前貨幣政策，要保持流動性的相對穩定，使金融風險帶來的挑戰實現軟著陸而不是硬著陸。目前對于貨幣政策的轉向和回收力度，考慮一定是多元的。

中國新聞周刊：美國這一輪通脹與2008年金融危機時的情況相比，有什么不同？

劉元春：有一些明顯不同。第一，美國納斯達克指數、道瓊斯已經遠遠超過2006年時的水平，同時房地產指數也超過2006年和2007年的水平，但經濟支撐力還沒有恢復到那時候的水平。很多人很擔憂美國資產價格泡沫。但是我們看到，美國這一輪房地產價格的上漲，主要推動力不是由窮人來推動。上一輪是因為按揭貸款和機構性金融產品驅使大量窮人去買房，出現了資產負債和杠桿的問題，導致出現雷曼兄弟等機構倒閉。但是現在美國大部分新建住房和二手住房是由富人購買的，他們的資產負債很好。他們為什么購買這些，是為了資產的保值。即使未來美國房價會有一輪調整，但實際上住房所有者的資產負債和承受力比2008年要強大的多。目前大家認為美國房地產市場的調整，很難因為資產負債發生崩盤式危機，也不會產生強烈的債務鏈條。

第二，美國目前對產業創新、技術研發進行了大投入，這些投入很有可能會使美國的增長潛力有所變化，同時進行大規模的基建，對美國經濟是雪上加霜還是帶領美國走出蕭條，是要重點關注的。包括美國政府通過過度舉債來進行基礎設施建設，是否具備財務的可持續性，是否具備使美國競爭力真正得到重塑或者是相反，目前來看簡單推斷還太早。這一輪美國資產價格上漲，與2006年具有本質區別，使美國金融市場未來調整的路徑與2008年相比會有很大不同。

中國新聞周刊：全球M2同比增速出現下滑，是否意味著通脹不可持續？

劉元春：對全球通脹形勢的研判，主流聲音或基本共識，仍然是通脹是暫時的。支撐的邏輯在于：第一，全球即使在疫情之后，需求也是大幅度下降，很難重返疫情前的狀況。需求疲軟是基本的背景。第二，雖然各國采取了天量的貨幣寬松政策，但這一輪里，大量中央銀行發行的貨幣，都是用到資產市場進行購買資產，相應新發行的貨幣并沒有進入實體經濟，而是通過金融機構和財政部又重返美聯儲體系。在整個市場相對平穩后，全球M2下降很快，美國從最高的25%下降到8%左右，中國從14%左右下降到11%左右。實際上，全球流動性，并不像大家想象得那么寬裕。第三，目前大宗商品價格上漲，一方面是因為供給端生產能力受疫情影響，但需求端在中國和美國有超預期的提升，從而導致供給瓶頸和需求的錯配。綜合這幾個因素，貨幣流通速度、總需求的持續疲軟、供給瓶頸的紓解，決定了全球不會出現持續性的通脹。

但目前可能也有人反對這種觀點。我們認為通脹不可能出現上世紀70年代那樣全面上揚的狀態，但出現結構性變異是必然的。疫情帶來的全球復蘇的速度，可能比大家預期的要快。因為它不像金融危機那樣是有大量扭曲產生的停滯，就是因為社交隔離、疫情防范帶來生產的停頓。如果疫情得到有效控制，問題就能得到很好緩解。大家會看到目前有七八個國家，通貨膨脹水平已經超過了5%，加拿大是6%，俄羅斯已經超過8%，土耳其已經是兩位數，同時還有五六個國家已經進行加息，但并不一定代表新的世界性浪潮。

中國新聞周刊：德意志銀行在6月初就曾發出警告稱，忽視通脹會讓全球經濟坐在一顆定時炸彈上，并在全球引發一系列金融危機。你認為，如果通脹加劇會引發新的經濟危機嗎？

劉元春：現在不能以美國產生新一輪大危機作為思考的出發點。第一，美國監管已經全面強化，特別是宏觀審慎監管，對系統重要性金融機構的監管，已經上升到很高的水平。第二，美國的很多市場主體的資產負債沒有惡化，因此目前市場主體對美國資產價格波動的承受力會比以往要強很多。市場對于美聯儲的信仰也是存在的。

出口市場劇烈變化是下半年要防范的“灰犀?！?/strong>

中國新聞周刊：拜登上臺后持續推高財政赤字，當前美國經濟是否已經明顯過熱？這會給全球經濟帶來哪些問題？

劉元春：美國目前進行大規模赤字，會使美國經濟產生強烈的外溢，特別是通過赤字融資、大規模發行美元來解決一系列問題，會通過美元的輸出來讓全球承擔美國復蘇的成本。我們擔憂美國政策的過度，可能會產生一系列問題。這對美國經濟下一步可能會帶來很多后遺癥，包括大規模的擴張、大規模債務，導致美元地位、美元模式發生很多變化，也導致經濟可能出現變化。但還不能夠斷然認為美國會出現系統性崩潰，因為目前來看，美國一季度增長速度6.4%，速度還是不錯的，二三季度有可能進一步加速。

但即使美國經濟復蘇得很好，美國各種宏觀政策調整的序幕緩緩開始拉開，到一定程度還會加快。這種調整的成本并不一定由美國社會來承擔。一些外圍國家因為債務過高、匯率波動過大、國內金融市場脆弱等因素的疊加而引發很多問題，成為美國調整的直接成本承擔者。

中國新聞周刊：中國目前是否面臨通脹壓力？表現在哪些方面？

劉元春：中國目前在總量上還沒有明顯的通脹壓力，但是在結構和民生上的沖擊已經很明顯了。第一，結構上，上游企業原材料的價格上漲對一些行業會帶來明顯的成本沖擊。由于中國競爭結構中，最終商品及服務競爭又很強，使成本很難進行轉嫁。利用這些原材料進行生產的下游企業受到很大沖擊。中國這種市場結構，對原材料輸入性沖擊，有一個較好的消化體系，不會立即轉化到CPI的全面上揚。第二，中國進口價格雖然有所上揚，但相當一部分還是恢復性上揚。5月份后很多價格處于波動狀態，而不像2006年是直線拉升，可持續性是需要觀望的。第三，雖然復蘇進程還不錯，但實際下一步面臨兩大“灰犀?！钡臎_擊。一是外需變異，二是內部區域金融-國有企業-投融資平臺-政府財政所形成的區域債務循環鏈在部分復蘇乏力的地方出現崩潰性變化。要對沖這些變化，一些政策不宜過早退出，應該從非常規政策向常規擴張性政策變化，而不是簡單地向中性穩健的定位來轉變。如果過早收縮，可能很難應對這些不確定性。

中國新聞周刊：中國需要擔心輸入性通脹嗎？

劉元春：這是需要重點關注的。因為國際因素，導致中國面臨比較嚴重的輸入性通脹沖擊。大量原材料依靠進口，這些定價權又不在中國手里，導致貿易條件的惡化是明顯的，相關行業的利潤出現了嚴重的侵蝕。接下來要重視的是：第一，怎么強化國際協調；第二，對于戰略儲備要重新定位；第三，對內部的市場要做全面整頓。很多大宗商品價格上漲和中國因素有關，不僅是需求因素，還有內部的囤積居奇和炒作行為。對于輸入性通脹的影響，要有系統性的方法，而不是簡單地歸結到用貨幣政策和總量政策來對沖。

中國新聞周刊：央行貨幣政策委員會近日召開2021年第二季度例會，新增了“防范外部沖擊”的表述。你認為，要防范哪些外部沖擊？應該如何防范？

劉元春：第一，美聯儲的政策轉向，直接導致全球的流動性出現逆轉，全球金融市場甚至大宗商品市場出現一系列變化，從而導致全球資本流動出現異變，這是我們要防范的。第二，拜登政府圍繞民主產業鏈聯盟的行動，比我們想象的要快，已經完成了在半導體、電容器、藥品和稀土等方面的產業鏈和供應鏈同盟，這勢必對我們會產生很大的沖擊。隨著疫情得到有效控制，各國的產業鏈得到了恢復，出口大幅上揚的基礎有可能會消失。后疫情時代，各國政府必將進行產業鏈貿易鏈的調整，整個出口市場會有劇烈變化，這對中國經濟的沖擊將是“灰犀?！保哂邢到y性特征。我們知道外需會出現調整，但很可能對它的力量和速度出現誤判，從而使我們準備不足。另外，今年要對第一階段中美貿易協定進行全面總結和全面評估，同時重啟第二階段的貿易談判。特朗普時代的報復性關稅，是不是能夠取消和減少？這里面有很強烈的博弈。美國政府雖然認識到報復性關稅對美國消費者的負擔，但如果中國沒有給出相應的談判籌碼，不會輕易調整。

金融環境會存在極度異變的狀況，出口和貿易環境、投資環境都會出現較大變化，這些因素疊加起來，有可能就在今年底明年初帶來系統性沖擊。央行貨幣政策委員會提出外部的復雜性，在我看來，這是中國經濟在今年底和明年初面臨的兩大“灰犀牛”中最大的一只。因此，這也決定了最近擴大內需的政策不能夠放緩，不能等外需出現劇烈變化，再進行內需的擴張。要在內循環提速和內需擴張上加大力度，使得我們對沖的能力和空間得到擴張。

《中國新聞周刊》2021年第25期

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[責任編輯：楊凡、崔中連]

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