城投公司，是在我國加速城市化的進程中，為了滿足城市建設融資等需求而產生的一類經濟實體。這一經濟實體通過種種創新，為中國近20年來的城市發展提供了不可或缺的資金支持，發揮了重要的作用。但是其增加政府隱性負債、經營管理不規范等負面效應也逐漸凸顯并引起了中央政府的深切關注。

《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號)等文件的發布標志著中央政府逐步加強了對城投公司的監管，剝離了城投公司作為融資平臺為政府融資職能。再加上PPP等新型投融資模式的興起，城投公司的生存環境逐步惡劣，城投債發行規模走低，一些地方城投公司發生實質性違約。

2018年以來，為了維護地方政府融資平臺信用，防范債務風險，國務院下發了《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》(國辦發〔2018〕101號)等一系列金融政策，提出“合理保障融資平臺公司正常融資需求”，不啻為久旱之后的甘霖，為城投公司轉型發展提供了新的機遇。

多年來，榮邦瑞明團隊一直關注著城投公司發展的課題，并反復思索在新政策形勢下城投公司健康發展路徑。

近期，在榮邦瑞明團隊與某城投公司高管的探討中，通過對兩個典型案例的回顧，對這類問題進行了解析。我們認為，部分城投公司一直無法實現良性發展，不僅是因為土地、財政制度的限制，更是由于地方政府不能正確處理城投公司“用”和“養”的關系，沒有形成企業自身的“積累”體系。

某城投公司的困境

A城投公司由西部某市某經濟開發區管理委員會出資設立，由該公司負責片區的的規劃、土地一級開發、城市配套建設等工作，并以背靠政府信用的方式來融資。然而在開發建設過程中，A城投公司與管委會于2013年簽訂的《區域開發協議》已經不符合現行國家政策要求，原設計的融資渠道已經關閉，投資產生的收益無法通過合理渠道回流公司，導致新的融資愈發困難，需要重新規劃區域開發的路徑，并想以此引導城投公司建立獨立自主的市場化運作模式。

在咨詢團隊和A公司高管就公司發展路徑的討論中，大家談起了兩個典型的城投公司發展案例：重慶“八大投”模式和京投公司“ABO”模式。起初大家感慨那時寬松的政策環境，但深入分析案例，卻發現其成功的核心邏輯并不在于此。

兩個典型案例

重慶“八大投”是指重慶市為了加強城市建設領域的分工協作，按照行業領域劃分統籌成立的八家城投公司，分別負責水利、交通、橋梁、電力、通信等各個方面，覆蓋了城市建設和城市公益設施的主要領域。重慶市政府以地方財政為依托對其增信，同時賦予其土地儲備職能，將基礎設施建設項目周邊的儲備土地注入公司資產。當該地區基礎設施和公共服務設施逐步完善后，其增值效益通過儲備土地的溢價收入流回公司。重慶市政府上述政策協助八大投持續做大資產規模，提高了城投公司投、融資能力，實現了城投公司滾動發展。

北京市基礎設施投資有限公司(即“京投公司”)則是由原北京地鐵集團改制，成立于2003年。其主要任務是負責北京市軌道交通融資、建設、運營管理。北京奧運會前后，為了落實北京市軌道交通建設規劃，北京市政府決定從土地出讓收入和財政一般公共預算收入中，每年向京投公司注入100億元(后追加至150億元)，持續10年，由京投公司統籌使用，用于北京市軌道交通網絡的建設運營。京投公司獲得這筆持續的資金支持后，從金融機構獲得了持續的低成本資金，順利的推進了北京市軌道交通建設。2016年，北京市交通委員會代表北京市政府與北京市基礎設施投資有限公司正式簽署了《北京市軌道交通授權經營協議》，將這一投融資模式正式確定為“授權(Authorize)-建設(Build)-運營(Operate)”的ABO模式。ABO模式成功的劃分了政企的界面，成為國有企業承擔公益項目統籌主體的有益嘗試。

同樣的內在邏輯

以上兩個典型案例，在政策背景、應用領域、模式設計均不相同，但能夠從中抽象出一個共同點，即二者均很好的結合了“統籌”和“積累”兩個邏輯。

“統籌”邏輯是指，在地方政府的授權下，將資源統籌的層級下沉到城投公司一級，把基礎設施和公共服務建設資源集中交由城投公司統籌使用。重慶市政府對“八大投”明確分工，各管一攤，各自集中其行業領域內的分散資金、資源，通過專業化管理打造城市投資建設領域“航空母艦集群”。京投公司則被賦予了統籌運用本領域財政資金，專門用于軌道交通建設的職能。一部分政府資源集中到企業手中，為其帶來了充足的資產、穩定的收入和優質的信用，得以集中力量投資建設各類大型基礎設施工程。

“積累”邏輯是指，為了實現企業的可持續發展，將城市建設所帶來的外部效益通過多種形式返還給建設主體，將城投公司作為積累城市發展成果的載體?！鞍舜笸丁蹦Ｊ街?，基礎設施建設帶來的外部效益直接反映到鄰近的儲備土地的增值，以土地出讓的增值收入作為區域基礎設施開發成本的對價，在城投公司的層面實現了“投資——收益——再投資”的良性循環。京投模式中，軌道交通的完善帶來了土地價值的提升和稅收的增加，北京市財政通過定額財政撥款的形式將其返還給京投公司，同樣實現了軌道交通建設領域的資本和建設經驗的積累。

一般而言，地方政府建立城投公司的初衷是為基礎設施和公共服務設施建設融資。但“八大投”和京投公司通過“統籌”和“積累”實現了企業持續運營，成為了城市發展戰略的執行者。他們的成功，首先是得益于重慶市城市發展和北京軌道交通長期穩定的投資需求，給了“八大投”和京投公司良好的施展舞臺；更重要的是地方主政者對城投公司合理的“用”和“養”使其成為了建設資源的整合載體。

為何難以復制？

然而，我們屢次談起、反復分析重慶“八大投”和京投公司的案例，不僅僅是由于它們的典型性，也是因為它們是“天時地利人和”的產物，后來者甚少能夠復制它們的效果。個中原因，可歸納為內、外兩條。內因，地方政府對城投公司“只‘用’不‘養’”，破壞了“積累”體系；外因，財政系統的“上統籌”邏輯逐步取代城投公司的“下統籌”邏輯，限制了“積累”的路徑。

城投公司是地方政府早期為了規避“地方政府不得舉債”的財政法規而創立的專門用于融資支持城市建設的融資平臺。一些地方政府缺乏對城市建設投融資進行統籌規劃，不能合理的運用融資平臺，注入資產只為一次性融資，抽走資金而不顧企業的運營需要。

“只‘用’不‘養’”的做法破壞了“投資-收益”的基本原則，使得城投公司始終無法擺脫“融資工具”的定位，無法在發展中尋求“統籌”和“積累”。

隨著財政部對城投公司融資行為的嚴格監管，同時賦予地方政府適度舉債的權限，這類城投公司失去了存在的價值，陷于勉強維持和逐步耗竭的狀態。

另一方面，近十年來，“上統籌”的邏輯通過對城投公司的嚴監管而逐漸滲透到城市建設領域。中央財政逐步規范地方政府融資行為，收緊了城投公司綜合運用土地、財政收入、政府資產實現“融資-建設-運營-收益返還”的途徑，改變了由城投公司自行統籌資源，注重企業積累的“下統籌”邏輯，推行全部資金納入財政監管，由財政系統統籌的“上統籌”邏輯。與“下統籌”對比，“上統籌”鮮明的體現出財政系統運轉模式的特點。財政系統的邏輯本質上是“平衡性”邏輯，在收支平衡的總體要求下，將維持經濟社會正常運轉作為首要的任務安排。城建投資與其他維持性支出統一納入預算安排，造成了城建投入相對的弱勢和投資金額的波動。財政系統“收支兩條線”的管理模式也限制了城投公司“投資——回報——再投資”的積累路徑，降低了投資企業的主觀能動性。

在地方政府的不當使用和“上統籌”財政系統的雙重影響下，城投公司失去了聚集資源、對接市場的能力和動力，無法通過建設項目獲得資本的積累，成為了“有債務、無隊伍；有投入、無產出”的維持性企業，轉型談何容易！

新的“積累”路徑

讓我們把目光再轉回A公司。A公司亦面臨同樣的困境：企業基本盤子小，融資途徑受限；四年間陸續投資了基礎設施項目，卻沒有了合規路徑回收土地溢價收入，無法實現項目區的滾動開發；開發區對項目公司比較支持，卻難以獲得上級政府政策和資金支持。

針對A公司的問題，咨詢團隊提出了總體解決思路：將A公司的定位從區域開發投融資平臺轉變為區域開發的孵化平臺，利用公司自有資金完成區域開發中基礎性的、界限和收益不清晰的投資項目。將整個片區逐步包裝成邊界清晰、投資回報機制明確、投資收益可以預期的項目包，再通過PPP等模式引入社會資本投資，在PPP項目的執行中實現A公司的投資增值。

上述解決路徑，可以是相當一部分中等規模城投公司在現行政策環境中尋求發展的可行道路。這一部分中等規模城投公司擁有一定資本，但不足以完成所有的城市建設任務；政府有意招攬社會資本投入，但是項目還不成熟，投資者看不清發展前景而裹足不前。這時，城投公司可以作為政府和社會資本之間的橋梁，完成基礎性建設工作，同時探索可行的投資回報模式。待項目成熟后，作為政府方出資代表參與PPP項目，獲得投資收益和資本積累。

從根本上來講，要實現城投公司的健康發展，需要關注兩個重點：一是，“養兵千日，用兵一時”。地方政府要以“養”的思維和眼光，來定位城投公司未來的發展。通過“用”“養”結合探索城投公司的資本積累路徑，助力城投公司轉型。

二是，地方政府在城市發展之初就開展投融資規劃工作，明確城投公司的發展定位。這樣以來，城投公司才有機會成功轉型，真正成為城市基礎設施發展戰略的執行者。

[責任編輯：楊凡、彭芳]

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