回顧2019年，在中美經貿摩擦的背景下，人民幣匯率雙向波動幅度持續加大。

一是人民幣匯率總體走貶，波動性顯著上升。 截至2019年年末，人民幣對美元匯率較年初小幅下跌1.64%，CFETS人民幣匯率指數較年初下跌1.76%。 二是人民幣匯率十年來首次破7，外匯收支基本穩定。 2019年8月5日，在外部環境及貿易摩擦升級的背景下，人民幣對美元匯率突破“7”，市場情緒總體冷靜，外匯收支表現基本穩定。2019年結售匯逆差560.06億美元，與上年基本持平，各月順逆差交替互現，延續總體平衡格局；8月份以來，銀行代客涉外收付款逆差為46.3億美元，較上年同期616.8億美元逆差水平大幅收窄；截至2019年年末我國外匯儲備規模為3.1萬億美元，較年初上升1.1%，保持穩中有升態勢。 三是中美經貿摩擦主導預期，牽引匯率中樞上下調整。 總體來看，2019年我國經濟基本面與匯率自動穩定器形成了良性循環，經濟運行總體平穩，貿易結構優化并更具韌性，中美利差對匯率的影響趨于中性，并未產生扭轉走向的決定性影響。美元指數的拉動作用略有減弱，2019年人民幣匯率與美元指數相關性為69.7%，總體低于過去三年水平。

展望2020年，我們對人民幣匯率走勢有如下判斷：

一是2020年人民幣匯率有望穩中有升。 經濟增長、國際收支等基本面因素均為人民幣匯率提供支撐。從經濟增長看，盡管遭受新冠肺炎疫情沖擊，但是中國經濟長期向好的發展態勢不變，決定了人民幣匯率具有在當前水平上保持穩定的基礎。從國際收支看，基礎國際收支（經常賬戶+直接投資）有望保持穩定，助力人民幣匯率企穩。其中，經常賬戶方面，與2019年情形類似，中國經濟增速與全球經濟增速差異縮小時，外需強于內需將導致進口弱于出口，經常賬戶順差往往擴大。需要指出的是，順差規模主要由國內外相對經濟增長態勢決定，中國增加對美國商品和服務購買會導致中國順差略有縮小、新冠肺炎疫情短期對出口造成負面沖擊，但不會對順差格局產生根本性影響。直接投資方面，2019年以來，受非金融部門外資流入下滑影響，國際收支口徑的直接投資順差591億美元，較上年下降44.8%。2020年隨著新的外商投資法實施、中國金融業開放舉措落地，主要跨國公司看好中國經濟發展前景，預計直接投資順差規模將回升。 從美元匯率看，短期美元指數預計延續偏強態勢，但在一般情形下，突破100后持續上漲可能性小。 新冠肺炎疫情暴發后，美元指數升至99上方，避險情緒、歐元走軟共同導致美元走強。由于歐洲與中國經濟聯系更加緊密，疫情消息沖擊推動歐元走軟。同時，美國經濟在美聯儲寬松貨幣政策刺激下表現好于預期，推動歐元對美元匯率從1.11貶至1.08，跌至近3年來低位。2020年大選之年美國繼續實施擴張性貨幣政策的可能性較高，美國經濟或仍將表現相對強勢。需要指出的是，一般情形下，即使美元指數上行突破100，進一步上行空間也是有限的。歐元對美元匯率已經處于低位，2020年歐洲經濟可能有所復蘇，同時，美國經濟債務問題突出，財政、貨幣政策刺激結束后的增長可持續性存疑，將阻止美元持續走強。當前人民幣匯率籃子中美元權重下調，人民幣匯率波動更加自主，與美元相關性在弱化，人民幣匯率形成機制有利于保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。但是，對于新冠肺炎疫情在全球其他地區蔓延、蝗災等極端事件推升全球經濟金融風險，進而導致美元指數持續攀升的極端情形，也需保持密切關注。 二是匯率波幅將保持穩定。 隨著人民幣匯率市場化決定的程度提高，人民幣對美元匯率彈性加大，即期匯率的年化波動率從2015年年末的3.2%抬升至2018年年末的4.9%。由于逆周期因子發揮作用，2019年年末的年化波動率回落至3.9%。展望2020年，一方面，歷史走勢表明，人民幣總體穩定升值的趨勢有望使匯率波動更加收斂；但另一方面，地緣政治、跨境資本流動形勢變化可能增加人民幣匯率波動。地緣政治方面，中美簽署第一階段經貿協議有助于人民幣匯率升值，但未來中美競爭博弈格局難改。此外，全球油價受到地緣政治事件的較大影響。如果油價大幅上漲，將造成中國進口金額擴大以及經常賬戶順差減少，給人民幣匯率帶來壓力。跨境資本流動方面，對匯率的影響可能凸顯。2020年跨境資本流動形勢仍面臨不確定性。一方面，中國金融市場開放持續推進，中國金融市場在債券收益率、股票估值等方面具有較大吸引力，外資有望延續流入。據外匯局初步數據，2019年證券投資順差約600億美元，保持凈流入；另一方面，短期資本流動受到市場情緒影響較大，大量流入往往為大量流出埋下伏筆。2019年前三季度其他投資項下（主要是短期跨境貸款）累計逆差517億美元，較2018年同期增長29.3%。此外，2019年前三季度，國際收支平衡表的凈誤差與遺漏項累計為-1706億美元，較2018年同期增長90%。雖然凈誤差與遺漏項為負（出現在借方）理論上可能是多記了外匯流入或者少記了外匯流出，但是至少不能對跨境資本流動形勢過于樂觀。綜合考慮，人民幣全年波幅或與2019年相當。 三是新冠肺炎疫情沖擊不改全年匯率穩中有升的運行趨勢。 2020年1月下旬以來，新型冠狀病毒感染肺炎疫情對經濟社會運行產生沖擊，受此影響，人民幣匯率扭轉了升值態勢。1月31日，離岸人民幣匯率跌破7關口，2月3日春節假期結束后，在岸市場人民幣對美元即期匯率也跌破7。需要注意的是，肺炎疫情雖然對中國經濟增長造成沖擊，但是中國經濟增速相對全球放緩會降低內需，導致貿易順差擴大。例如，出國旅行需求減少會降低服務貿易逆差。從這個角度看，疫情事件沖擊將增加外匯供給。資本流動方面，金融開放背景下外資依然看好中國市場前景，2月3日股市開市后經歷了調整，但北向資金卻保持181.91億元大規模的凈流入。自2月3日至2月19日，北向資金累計凈流入381.5億元。目前，A股市場基本回歸常態化運行，2月20日，上證綜指收復3000點。從匯率運行機制看，逆周期因子繼續發揮作用，傳遞了央行穩定市場的意圖，能夠有效地過濾匯率的過度波動。此外，肺炎疫情不改中國經濟長期向好的趨勢，最終將得到有效控制。綜合上述考慮，一般情形下，2020年人民幣匯率穩中有升的趨勢將不會發生根本性變化。疫情發生前的人民幣對美元匯率水平（6.86）可作為參考匯率中樞。若按2019的波幅作預估，全年波動區間或將在6.6至7.1之內。

（作者系中國銀行研究院研究員）

來源： 金融時報 記者：謝峰 趙雪情 編輯：余嘉欣 郵箱： fnweb@126.com

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